聯(lián)合資信公用評級二部總經(jīng)理王治

       本文為聯(lián)合資信公用評級二部總經(jīng)理王治先生于2025年3月21日在聯(lián)合資信2025年中國債市信用風險展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認。
       各位來賓、媒體朋友以及領(lǐng)導同事，大家好，我是王治。今天我要和大家分享的主題是土地財政轉(zhuǎn)型期的債務(wù)化解與城投企業(yè)信用重構(gòu)。
       在接下來的30分鐘里，我將以土地財政轉(zhuǎn)型為切入點，通過以土地出讓收入為主要構(gòu)成的政府性基金收入對財政收入的供給變化和債務(wù)形成的闡述，分析城投企業(yè)在面臨化債和轉(zhuǎn)型的雙重壓力下的市場表現(xiàn)，進而梳理城投企業(yè)信用風險重構(gòu)的核心邏輯和關(guān)注點，并對2025年城投行業(yè)發(fā)展進行展望。
       自建國以來，我國財稅改革也先后經(jīng)歷了四個階段。其中分稅制改革已時隔三十年，但其影響一直延續(xù)至今，以財政收入集權(quán)為主要特征的分稅制改革在本質(zhì)上適應(yīng)了當時經(jīng)濟發(fā)展的需要，滿足了不斷激增的城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和住房改善貨幣化分配的需求，并帶動了信貸市場和債券市場的快速發(fā)展。在這一階段，由于土地出讓收入歸屬地方得以明確，因此土地以其取的收益的直接性和抵押擔保的再融資功能，有效彌補了經(jīng)濟發(fā)展中地方政府的收支缺口，使各地方政府長期依賴于通過“土地財政”進行收支平衡的調(diào)節(jié)。那么土地財政是如何調(diào)整收支平衡的呢？最直接的方式就是觀察政府性基金收入在財政收入的占比和變化。
       近十年來，國家政府性基金收入和全國財政總收入呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，全國政府性基金收入在全國財政總收入中占比長期在25%以上，峰值接近40%。
       而不同區(qū)域方面，除東北部地區(qū)近來年降幅明顯之外，但其峰值占比也借接近35%。其他地區(qū)占比仍保持在35%上下，中部地區(qū)峰值一度接近50%，但自2021年開始，各地區(qū)政府性基金收入占比呈現(xiàn)下降趨勢，也就是說對地方財政收入供給逐年減弱。同步的，我們再來看一下，近十年來，全國國有土地使用權(quán)出讓收入與其對應(yīng)的相關(guān)的支出軋差變化。2017年以前二者收支基本持平，但2017年開始收支較往年逐年增長直到2021年收支和軋差均達到峰值。其中2018到2109年收支軋差為負，主要是因為舊城改造大規(guī)模上量，導致收支入不敷出，而2020和2021收支軋差為正，是因為地方政府為維持土地市場平穩(wěn)運行（延期簽訂土地出讓合同和繳納土地出讓金、降低競買保證金標準等），減輕安全衛(wèi)生事件對經(jīng)濟形成沖擊，將原本計入相關(guān)支出的資金用于更多資金用于其他領(lǐng)域投入，如公共衛(wèi)生等，而該類投入不在相關(guān)支出的統(tǒng)計范圍。
       2022年起房地產(chǎn)市場進入下行周期，土地市場逐步遇冷，收支降幅明顯，同時禁止通過國企購地虛增土地出讓收入，使得城投企業(yè)無法大規(guī)模托底拿地。2024年，由于房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷及政策影響，土地出讓收入繼續(xù)大幅下降（-16%），但是土地出讓支出相對剛性降幅（-8%）低于土地出讓收入。收支規(guī)模略高于到2014年的收支水平。通過上下兩張圖，我們足見“土地財政”在各地方政府進行收支平衡調(diào)節(jié)的重要作用。但是，2022年起房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整期，“土地財政”繼續(xù)供給財政收入的作用出現(xiàn)衰減跡象，但因為過去對土地財政的長期依賴，我國也積累了數(shù)以萬計的債務(wù)。
       從表中我們可以看到，國債和政府債發(fā)行規(guī)模整體保持逐增長趨勢。其中地方債2016年顯著增長，因“穩(wěn)增長”與“防風險”的雙重驅(qū)動下，存量置換債券的增加和新增債券額度的增加，地方債發(fā)行規(guī)模增幅明顯。與國債和政府債相比，城投債發(fā)行規(guī)模規(guī)模相對較小，但發(fā)行波動卻較國債和地方債較大。
       具體而言，我們看看那近來城投企業(yè)發(fā)債規(guī)模和凈融資變化。
       剛才我們看到，城投債發(fā)行規(guī)模規(guī)模相對較小，但發(fā)行波動卻較國債和地方債較大。城投債發(fā)行規(guī)模波動較國債和地方債的較為明顯，通過灰色和黃色這兩條折線圖來看就更為清晰，實際上凈融資額波動更為明顯，與先后四輪債務(wù)審計和相關(guān)政策和經(jīng)濟形勢息息相關(guān)。
       2014年：第三次政府性債務(wù)審計，預算法出臺、43號文剝離平臺融資職能、76號文推廣PPP合作模式，意圖以地方債和PPP模式替代城投的融資職能并置換存量政府性債務(wù)，2015年預算法開始執(zhí)行并開始進行置換，導致2015年凈融資額增速在當年有明顯下降；2016上半年，如前文所說，我國經(jīng)濟增長承壓，出于“穩(wěn)增長”，寬松貨幣政策和寬松城投債券發(fā)行政策共同影響，以及城投企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化需求，刺激了債券供給雙方；但2016下半年，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)，中央開始強調(diào)防范債務(wù)風險，也就是“防風險”。但2016年全年發(fā)行規(guī)模和凈融資額均顯著增長。2017年首次開始隱債甄別認定，并要求于2018年完成相關(guān)政府性債務(wù)置換，凈融資規(guī)模連續(xù)2年創(chuàng)歷史新低。2019年以后，全球經(jīng)濟增速放緩，中美貿(mào)易摩擦不短能升級，基建投資需求與貨幣寬松、債務(wù)滾續(xù)壓力的內(nèi)外作用，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模逐年打破歷史新高，這一階段的增長也為后續(xù)城投債的市場分化埋下伏筆。
       直到2022年，地方政府隱債化解壓力升級、城投到期償還規(guī)模開始逐年迎來峰值，中央明確要求嚴控新增城投平臺和隱性債務(wù)、監(jiān)管明確紅黃藍區(qū)域、導致弱區(qū)域、低級別城投企業(yè)發(fā)債審批趨嚴，分化產(chǎn)生，發(fā)債規(guī)模和凈融資額明顯受限；2023年，中央政治局也首次提出“制定實施一攬子化債方案”，隨后35號文和47號文等相關(guān)具體政策密集出臺，涵蓋了財政、金融及債務(wù)管控等多重化債手段；凈融資規(guī)模增速得以控制；隨著“一攬子化債方案”相關(guān)細化文件的陸續(xù)出臺，2024年城投凈融資額首次為負，那么我來對24年的相關(guān)政策做個簡單回顧。
       2024年，14號文、134號文、150號文、226號文等政策陸續(xù)出臺，“一攬子化債方案”得到進一步細化和補充，包括重點省份和非重點省份劃分，雙非債務(wù)置換和重組、退平臺時限明確、6+4+2萬億元政府債務(wù)限額置換存量隱形債務(wù)，強化化債紀律和敦促金融機構(gòu)加速非隱債務(wù)的置換，一系列的政策優(yōu)化了央地債務(wù)結(jié)構(gòu)、建立防范化解地方政府債務(wù)風險長效機制，同時長、短期政策相結(jié)合，中央及地方政府共同發(fā)力，整體上較以往更加立體、全面，化債政策更具針對性及可操作性。政策引導下債務(wù)化解首次出現(xiàn)凈融資額負，控增化存效果初現(xiàn)。
       2025年一季度，99號文明確重點省份退出標準和動態(tài)名單調(diào)整、及融資平臺退出時間表，明確了顯性化+低息化+優(yōu)先化，強調(diào)牢牢守住隱性債的安全線，隱性債償還政策護航進一步得到加持。并在2025年政府工作報告提出“堅持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”，強調(diào)從以往的側(cè)重于防風險向“防風險和促發(fā)展”并重轉(zhuǎn)變。至此，我們看到，土地因為其獲取的直接性和再融資功能，使得地方政府對土地財政長期依賴。在房地產(chǎn)行業(yè)進入調(diào)整期，而土地財政對收支平衡的調(diào)整作用持續(xù)衰減，地方政府中長期財政困局以及顯現(xiàn)，土地財政轉(zhuǎn)型開始進入探索期，暫且我們不去討論是向股權(quán)財政、國債財政、信用財政亦或是公共資源財政轉(zhuǎn)型，但城投企業(yè)作為分稅制改革土地財政的產(chǎn)物，隨著地方政府對土地財政的依賴也積累了大量債務(wù)。當土地土地市場交易低迷，城投企業(yè)現(xiàn)金回流受阻，還需要面臨債務(wù)化解和市場化轉(zhuǎn)型時，城投企業(yè)市場表現(xiàn)如何？
       城投債的表現(xiàn)。全年城投債券凈融資自2014年以來首次轉(zhuǎn)負，并迎來城投債歷史償還規(guī)模峰值4.4萬億元，疊加城投債發(fā)行實行名單制管控，一級市場發(fā)行量有所下降，且多數(shù)月份凈融資轉(zhuǎn)負，城投債整體存量債務(wù)有所壓降。從發(fā)行期限來看，近三年，一年期債券占比整體下降，3-5年期債券占比增長明顯，城投企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)壓力得到緩解。
       從不省市區(qū)縣不同層級來看，西部和東北部地區(qū)城投債普遍呈現(xiàn)凈流出，而東部省份仍能維持融資能力，加劇了信用水平的分化。2023年提前兌付規(guī)模約800億元，出于成本優(yōu)化與風險緩釋，2024年提前兌付規(guī)模約1000億元，貴州、湖南、廣西、重慶、安徽位列前五，且AA級債券占比超60%，凸顯尾部區(qū)域風險出清趨勢；其中約70%提前兌付債券剩余期限在2年以內(nèi)，區(qū)縣級城投債務(wù)化解壓力較大，但有所緩解。
       我們可以看到2018年初和2024年年底兩個節(jié)點，主要省份不同級別不同期限城投債信用利差顯著收窄，但其背景完全不同。2018年利差收窄，中美貿(mào)易摩擦下經(jīng)濟下行壓力加劇，7月國常會明確提出“保障融資平臺合理融資需求”，緩解市場對城投信用風險的擔憂，推動城投債信用利差收窄，所以城投投債利差收窄是政策托底、貨幣寬松、期限偏好調(diào)整共同作用。而2024年利差收窄一方面特殊再融資債券持續(xù)推進疊加央行配套政策表態(tài)，隱性債務(wù)置換政策通過降低存量債務(wù)壓力，間接提升城投平臺償債能力，強化了市場信心。另一方面，城投債發(fā)行規(guī)模收縮，供給端顯著萎縮，資產(chǎn)荒”背景下資金和避險資金大量涌入債券市場，市場認購情緒升溫，還包括前面所說發(fā)行周期向3到5年集中，拉長整體債務(wù)周期并降低短期流動性等因素共同作用。所以個人認為，2018年的利差收窄是經(jīng)濟承壓中市場對城投平臺信用資質(zhì)的階段性預期，而2024年的利差收窄反映出市場對城投信用資質(zhì)的系統(tǒng)性重估。但東部省份中山東利差水平相對較高，中部省市區(qū)整體表現(xiàn)較穩(wěn)定，天津、貴州、云南、青海、黑龍江等仍為高利差區(qū)域。
       以上是土地財政背景下基本面變化和城投債的表現(xiàn)，接下來，我們再來看下城投企業(yè)主要的財務(wù)表現(xiàn)。2015年至2024年上半年，樣本城投企業(yè)全部債務(wù)持續(xù)增長，重點省份樣本城投企業(yè)全部債務(wù)占全國比重不斷下降。2020年以來，在防范化解地方債務(wù)風險背景下，城投企業(yè)全部債務(wù)增速持續(xù)放緩。2024年半年度，隨著一攬子化債方案的持續(xù)推進，樣本城投企業(yè)債務(wù)增速下降加劇。但9月底數(shù)據(jù)因樣本數(shù)量不全，增速小幅回升。
       從區(qū)域分布來看，2015年底以來，東、中、西部地區(qū)樣本城投企業(yè)全部債務(wù)資本化比率變化趨勢相近，大部分省市呈上升趨勢，但2023年以來隨著化債推進，增速開始走緩，9月底有所抑制，但具體走向需要等年報數(shù)據(jù)進一步驗證。
       2015年至今，樣本城投企業(yè)整體現(xiàn)金類資產(chǎn)增長較為平穩(wěn)；但短期債務(wù)增速較快，主要原因為城投企業(yè)陸續(xù)進入償債高峰期且部分渠道融資呈短期化，從而導致城投企業(yè)短期償債壓力不斷攀升。
       從級別分布來看，自2018年起低級別城投企業(yè)融資渠道急劇收縮，債務(wù)短期化速度較快，導致短期債務(wù)比降幅較大。整體看，融資環(huán)境變化對低級別樣本城投企業(yè)流動性水平影響更為顯著，高級別樣本城投企業(yè)流動性水平在不同融資環(huán)境下變化則相對平緩。
       從區(qū)域分布來看，2017年以后，各區(qū)域的樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比基本呈不同程度下降趨勢。其中，東部區(qū)域表現(xiàn)出較強韌性，在信用環(huán)境收緊時期仍能維持相對較強的流動性；中部區(qū)域樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比降幅較大，但其現(xiàn)金短期債務(wù)比指標表現(xiàn)均優(yōu)于全國水平；東北區(qū)域樣本城投企業(yè)受限于區(qū)域融資環(huán)境，短期償債指標表現(xiàn)較弱；2019年以后，東北與西部區(qū)域樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比均低于全國平均水平以下。2023年，各區(qū)域區(qū)樣本城投企業(yè)流動性壓力均較大，其中經(jīng)濟發(fā)達程度相對落后的東北和西部區(qū)域城投企業(yè)面臨的流動性風險相對更為嚴峻，但東部和中部的流動性壓力亦不容小覷。
       整體看，融資環(huán)境變化對低級別樣本城投企業(yè)流動性水平影響更為顯著，高級別樣本城投企業(yè)流動性水平在不同融資環(huán)境下變化則相對平緩。全國各區(qū)域城投企業(yè)均面臨較大流動性壓力。伴隨非標和票據(jù)逾期的數(shù)量也明顯增加，23和24年兩年合計非標輿情相當于過去5年的合計數(shù)，其中23年65起，24年134號文雙非置換發(fā)揮政策作用，非標輿情較23年減少11起。該類風險事件會削弱市場信心，引發(fā)區(qū)域融資環(huán)境惡化，甚至推升尾部企業(yè)的再融資難度，造成信用風險從個體向區(qū)域擴散。
       通過之前介紹，其實已經(jīng)埋下了城投信用風險重構(gòu)的線索。在正式梳理城投信用風險重構(gòu)邏輯之前，我們先對各地化債進展和轉(zhuǎn)型情況進行簡單總結(jié)，讓在“發(fā)展中化債，化債中發(fā)展”的政策引導具象化。具體來看：
       與此同時，中央對隱性債務(wù)的監(jiān)管始終保持高度重視。2024 年，財政部于 9 月通報了共計 8 起隱性債務(wù)典型問責案例，東部、中部、西部和東北部區(qū)域均有涉及（天津、遼寧、湖南、江西、吉林、內(nèi)蒙古、海南、寧夏等地）的融資平臺。這些案例主要包括化債不實、違法違規(guī)融資新增政府隱性債務(wù)等問題。
       城投信用風險重構(gòu)-化債中發(fā)展。17個省份出現(xiàn)城投債首發(fā)主體，重點省份中僅貴州、重慶實現(xiàn)首發(fā)，首發(fā)主體以非重點省份為主；城投主體實現(xiàn)債券首發(fā)的家數(shù)93家，發(fā)債規(guī)模合計1258.65億元，經(jīng)濟發(fā)達省份浙江和江蘇實現(xiàn)首發(fā)金額以及主體家數(shù)處于領(lǐng)先水平；層級以區(qū)縣級為主， 信用級別主要為AA+（占比63.74%），私募債發(fā)行主體最多（76家）、金額最大（909.06億元）；能實現(xiàn)債券首發(fā)的城投類主體自身不涉隱債，募集資金用途以償還到期債券和有息債務(wù)為主；部分募集資金用于項目建設(shè)的主要系貼標債券，項目類別涵蓋符合國家政策導向的產(chǎn)業(yè)園建設(shè)（2只）、一帶一路（3只）和鄉(xiāng)村振興；產(chǎn)投主體實現(xiàn)債券首發(fā)的家數(shù)較少（33家），發(fā)債規(guī)模合計253.82億元，廣東、山東和河南區(qū)域的發(fā)行家數(shù)和發(fā)行規(guī)模占據(jù)前三，重點省份僅重慶和廣西壯族自治區(qū)實現(xiàn)債券首發(fā)；發(fā)行主體的行政層級以地市級為主，控股股東為地方政府或城投企業(yè)，信用級別以AA+為主（占比57.58%），AA占比33.33%；債券品種主要為交易所的私募債（占比73.91%）， 募集資金大都用于償還有息債務(wù)；能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)類首發(fā)主體均具有一定的區(qū)域職能定位以及持有當?shù)卣虺峭镀髽I(yè)旗下的產(chǎn)業(yè)類資源。
       我們看一下各地城投轉(zhuǎn)型的情況。從城投債實現(xiàn)首發(fā)情況來看，城投債2024年前年實現(xiàn)首發(fā)9000家，主要用于借新還舊。區(qū)域主要集中在廣東、山東、河南、湖北、浙江、重慶等相對經(jīng)濟實體和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較雄厚的地區(qū)。我們也對各地城投企業(yè)整合或者專業(yè)性轉(zhuǎn)型做了一個總結(jié)，部分城投企業(yè)向城市運營商轉(zhuǎn)型，還有向產(chǎn)業(yè)投資主體轉(zhuǎn)型，有些城投企業(yè)向多元化服務(wù)進行轉(zhuǎn)型，還有一些發(fā)達地區(qū)的城投企業(yè)通過結(jié)合政策導向，結(jié)合資本運作進行轉(zhuǎn)型。通過總結(jié)我們可以看到，城投轉(zhuǎn)型需結(jié)合區(qū)域稟賦、政策導向與市場化能力，通過業(yè)務(wù)重構(gòu)、資本運作和管理升級實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，不僅僅是形式是上的整合做大。
       通過前面的介紹，接下來我們正是對今天城投企業(yè)信用重構(gòu)進行梳理，我總共總結(jié)了五條，第一是政策層面，債務(wù)化解常態(tài)化和政策對隱性債務(wù)化解的持續(xù)護航，雖降低地方政府系統(tǒng)性風險，但也在加快城投企業(yè)與政府信用的逐步脫鉤。第二是區(qū)域經(jīng)濟和財政層面，區(qū)域經(jīng)濟和財政實力差異化顯著，“土地財政”轉(zhuǎn)型進入探索期，政企信用逐步脫鉤，可能加速信用風險暴露；融資渠道的區(qū)域性收緊， 西部和東北部地區(qū)城投債普遍呈現(xiàn)凈流出，而東部省份仍能維持融資能力，加劇了信用水平的分化。第三，轉(zhuǎn)型困境與業(yè)務(wù)模式方面，“退平臺”時間的明確，將加速市場化轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后將面臨政府支持弱化、業(yè)務(wù)模式重構(gòu)的挑戰(zhàn)，信用風險需重新評價；轉(zhuǎn)型實效不足，城投企業(yè)通過資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、合并報表等方式快速做大規(guī)模，但缺乏經(jīng)營性現(xiàn)金流支撐；業(yè)務(wù)盈利模式未成熟，導致償債能力仍依賴外部輸血，城投企業(yè)信用能力尚未建立。第四，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡和債務(wù)資金錯配方面，城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模雖增速放緩，發(fā)債券發(fā)行凈融資額收縮明顯，且結(jié)構(gòu)性問題突出。短期債務(wù)占比攀升，導致流動性風險加??；部分“資產(chǎn)相對較虛、流動性較差，但債務(wù)殷實”的城投企業(yè)自身真實的償債能力與債務(wù)規(guī)模產(chǎn)生脫節(jié)。第五，非標輿情方面，非標輿情不斷發(fā)酵，會削弱整個市場的信心，進一步推升尾部企業(yè)的再融資困難。 
       這里我們對城投信用風險重構(gòu)進行梳理。城投信用風險的重構(gòu)本質(zhì)上是政府信用和企業(yè)信用脫鉤與城投企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型信用尚未形成，疊加區(qū)域化化債能力差異下的過渡期，在這種情況下，城投將面臨一個陣痛期或者是過渡期，這種過渡期我們還需要關(guān)注什么？
       首先，政策護航區(qū)域和轉(zhuǎn)型成效比較明顯的城投，可能會迎來發(fā)展先機，長期內(nèi)的信用風險相對可控。其次，由于風險不斷下沉，部分弱區(qū)域和弱資質(zhì)的企業(yè)，整體流動性和風險加劇。由于短期內(nèi)化債資源向弱區(qū)域傾斜，政策托底的增益明顯。第三，優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)獲得新的融資空間，地方政府債的置換也會促進部分城投企業(yè)的提前兌付。第四，因為各地政策執(zhí)行的力度和債務(wù)管理的差異，可能會造成輿情再度爆發(fā)。第五，動態(tài)名單調(diào)整情況下，部分省份可能率先退出，融資環(huán)境可能邊際改善。第六，城投企業(yè)退平臺后轉(zhuǎn)為市場主體，需要關(guān)注政企關(guān)系重塑及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后自身經(jīng)營能力的變化。
       最后我們對2025年城投企業(yè)進行展望，首先，政策持續(xù)護航隱性債務(wù)的化解。第二，風險區(qū)域名單動態(tài)調(diào)整，融資環(huán)境可能出現(xiàn)邊際改善，第三，化債和發(fā)展并重，“退平臺”與“轉(zhuǎn)型”將進一步加速，第四，城投債凈融資額繼續(xù)走低，信用利差進一步壓縮，第五，城投債信用風險短期可控。綜上，我們對城投債風險展望穩(wěn)定。

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