聯(lián)合資信主權(quán)部總經(jīng)理李為峰
 

       本文為聯(lián)合資信主權(quán)部總經(jīng)理李為峰先生于2025年3月21日在聯(lián)合資信2025年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
 

       聯(lián)合資信從2019年開(kāi)始每年年初發(fā)布《全球信用風(fēng)險(xiǎn)展望》，旨在為市場(chǎng)提供當(dāng)年影響全球信用狀況主要風(fēng)險(xiǎn)的分析和見(jiàn)解。今年的全球信用風(fēng)險(xiǎn)展望我們主要聚焦地緣政治、貿(mào)易保護(hù)、貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)、債務(wù)問(wèn)題、大宗商品、氣候風(fēng)險(xiǎn)和全球供應(yīng)鏈八個(gè)方面，下面我會(huì)逐一進(jìn)行講解。
       首先，我們的判斷是，地緣政治沖突仍是2025年全球面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是出現(xiàn)在各類(lèi)研報(bào)及新聞中的一個(gè)高頻詞，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是高還是低似乎很難通過(guò)量化指標(biāo)來(lái)衡量。國(guó)外有兩位學(xué)者根據(jù)主流媒體中一些關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率編制了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。從這張圖可以看出，自2000年以來(lái)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)曾因9·11事件、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等出現(xiàn)較大波動(dòng)，但很快趨于平穩(wěn)，長(zhǎng)期在100左右波動(dòng)。自2022年俄烏沖突以來(lái)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)持續(xù)位于100上方，且因俄烏沖突的進(jìn)展及新一輪巴以沖突的爆發(fā)出現(xiàn)較大波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將維持在100以上，且波動(dòng)可能進(jìn)一步加大。
       具體來(lái)看，全球政治格局自冷戰(zhàn)兩極對(duì)峙結(jié)束后持續(xù)向多極化演變，大國(guó)關(guān)系預(yù)計(jì)將走向有限合作與結(jié)構(gòu)性對(duì)抗。特朗普政府在對(duì)外關(guān)系上不延續(xù)民主黨的團(tuán)結(jié)歐盟及西方盟友一致施壓非盟友國(guó)家的傳統(tǒng)多邊聯(lián)盟策略，而是傾向于以技術(shù)壁壘、貿(mào)易保護(hù)等手段為籌碼發(fā)展雙邊關(guān)系，可能會(huì)加劇大國(guó)之間的摩擦并弱化現(xiàn)有國(guó)際規(guī)則和體系的運(yùn)作。從近期的一些表現(xiàn)來(lái)看，美國(guó)與歐盟在俄烏問(wèn)題、加征關(guān)稅、提高北約軍費(fèi)等方面矛盾重重，對(duì)加拿大和墨西哥等傳統(tǒng)貿(mào)易盟友加征關(guān)稅，還發(fā)表加拿大將成為美國(guó)一個(gè)州、不排除武力奪取巴拿馬運(yùn)河和格陵蘭島等極端言論，退出《巴黎協(xié)定》以及世界衛(wèi)生組織（WHO）等，都體現(xiàn)了其外交政策的轉(zhuǎn)變。歐洲各國(guó)民粹主義和政治碎片化問(wèn)題愈演愈烈，對(duì)歐盟的政治凝聚力造成一定削弱。歐盟與美國(guó)的大國(guó)關(guān)系走向有限合作與結(jié)構(gòu)性對(duì)抗，歐盟近年來(lái)加速推進(jìn)“戰(zhàn)略自主”以減少在軍事防務(wù)、核心供應(yīng)鏈、數(shù)據(jù)安全等方面對(duì)美國(guó)的依賴，預(yù)計(jì)歐美協(xié)調(diào)能力下降或削弱其共同塑造國(guó)際秩序的能力，給全球政治格局帶來(lái)不確定性。
       特朗普重返白宮或加速俄烏和平談判的進(jìn)程，俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或有所趨緩，但目前特朗普政府的爭(zhēng)端解決機(jī)制并未引入歐盟并考量其利益，引發(fā)歐盟的不滿，俄烏沖突前景仍不明朗。中東沖突地區(qū)仍面臨重建資金短缺、基礎(chǔ)設(shè)施受損嚴(yán)重等問(wèn)題，深層次矛盾引發(fā)的仇恨難以在短期內(nèi)化解，依舊存在風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的可能。特朗普政府對(duì)伊朗采取“極限壓制”政策，嚴(yán)格限制伊朗石油出口，并可能采取軍事行動(dòng)打擊伊朗的核設(shè)施，存在沖突升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。朝鮮半島局勢(shì)、南海局勢(shì)、伊朗核問(wèn)題等也可能在2025年出現(xiàn)新的變化，不排除部分地區(qū)緊張局勢(shì)出現(xiàn)大幅升級(jí)的可能。
       我們認(rèn)為影響全球信用風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)重要因素是貿(mào)易保護(hù)主義，或?qū)?duì)全球經(jīng)濟(jì)造成較大擾動(dòng)。特朗普政府重啟貿(mào)易保護(hù)本質(zhì)上是為了重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈及貿(mào)易規(guī)則，因此新的關(guān)稅政策更加趨于結(jié)構(gòu)性和差異化，特朗普政府計(jì)劃對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域商品施加保護(hù)性關(guān)稅，而非覆蓋所有進(jìn)口商品，對(duì)歐盟、加拿大以及墨西哥等的關(guān)稅政策存在一定妥協(xié)空間，未來(lái)關(guān)稅加征細(xì)則或向轉(zhuǎn)口貿(mào)易大國(guó)擴(kuò)展，要求美國(guó)海關(guān)與邊境保護(hù)局加強(qiáng)對(duì)進(jìn)出口商品的原產(chǎn)地真實(shí)性查驗(yàn)，對(duì)于境外設(shè)廠規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的公司產(chǎn)生較大影響。
       特朗普政府的關(guān)稅政策可能會(huì)增加美國(guó)的輸入型通脹以及成本推動(dòng)型通脹壓力，或?qū)е旅绹?guó)的通貨膨脹再度反彈，甚至對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏產(chǎn)生較大擾動(dòng)。對(duì)全球而言，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)或拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，假設(shè)美國(guó)對(duì)全球全面加征10%關(guān)稅，預(yù)計(jì)5年內(nèi)全球貿(mào)易量可能平均降低5%，貿(mào)易萎縮的影響會(huì)逐步傳導(dǎo)至企業(yè)制造、就業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域，全球經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)因此平均降低2個(gè)百分點(diǎn)。特朗普的關(guān)稅政策對(duì)以世貿(mào)組織為核心的多邊貿(mào)易體系構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，可能導(dǎo)致多邊貿(mào)易談判陷入僵局，全球貿(mào)易爭(zhēng)端解決機(jī)制面臨更大阻力?？傮w來(lái)看，貿(mào)易保護(hù)主義帶來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)是不確定性，未來(lái)美國(guó)加征的范圍和力度以及對(duì)全球的影響都很難預(yù)測(cè)。
       第三點(diǎn)我們來(lái)看全球貨幣政策。我們認(rèn)為，全球央行貨幣政策有望持續(xù)寬松，但節(jié)奏或有所放緩。考慮到特朗普政府同樣希望降低利率以激活企業(yè)投資和居民消費(fèi)的活力，因此美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向大概率會(huì)繼續(xù)保持寬松；由于特朗普的關(guān)稅政策具有較大的不確定性，加征關(guān)稅所產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)影響也較為復(fù)雜，對(duì)美國(guó)再通脹壓力的影響或難以完全緩釋?？傮w而言，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年的降息節(jié)奏或適當(dāng)放緩，年內(nèi)或累計(jì)降息2次左右。
       歐洲方面，歐洲央行需要考慮歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而制定貨幣政策，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)較美國(guó)更加疲軟，尤其是德法等核心經(jīng)濟(jì)體受政治動(dòng)蕩拖累需求疲弱?？紤]到美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)政策以及勞動(dòng)力成本上漲等因素，歐盟通脹壓力有一定反彈可能。預(yù)計(jì)2025年歐洲央行的貨幣政策將保持“中間策略”，即在控制通脹與刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間尋求動(dòng)態(tài)平衡，年內(nèi)或累計(jì)降息3次左右。
       日本方面，日本央行沿著“調(diào)整YCC政策、退出YCC政策、退出負(fù)利率政策”的道路穩(wěn)步走向貨幣政策正?；?，2024年日本央行連續(xù)兩次加息將政策利率上調(diào)至0.25%。由于通脹預(yù)期的上漲，2025年1月日本央行將目標(biāo)利率從0.25%上調(diào)至0.50%，這是自2007年以來(lái)最大單次加息幅度，利率升至2008年10月以來(lái)的最高水平。預(yù)計(jì)2025年內(nèi)日本央行將繼續(xù)加息，將目標(biāo)利率抬升至1%左右。
       美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球主要央行起到錨定作用，瑞士央行、加拿大央行、中國(guó)香港金管局、科威特央行、巴林央行、阿聯(lián)酋央行、卡塔爾央行等已經(jīng)紛紛采取降息舉措，預(yù)計(jì)2025年這些央行會(huì)跟隨歐美央行節(jié)奏繼續(xù)保持貨幣寬松政策。部分新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策存在一定差異性，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)的通脹壓力或本幣貶值壓力，俄羅斯央行在2024年10月加息200個(gè)BP，巴西央行在2024年10月加息50個(gè)BP，預(yù)計(jì)2025年部分新興經(jīng)濟(jì)體央行會(huì)繼續(xù)保持加息節(jié)奏，與歐美等主要經(jīng)濟(jì)央行的貨幣政策呈現(xiàn)一定分化。
       第四點(diǎn)我們來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)。我們的總體判斷是，全球經(jīng)濟(jì)有望保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但仍面臨不確定性。歐美等全球主要央行將繼續(xù)采取寬松的貨幣政策以及鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及技術(shù)創(chuàng)新，再加上通脹環(huán)境的改善有助于激發(fā)企業(yè)投資和居民消費(fèi)活力，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成有利支撐。預(yù)計(jì)2025年全球經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)保持在3%左右，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速或保持在1.8%左右，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速或保持在4.2%左右。
       美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具有較強(qiáng)韌性，高新技術(shù)創(chuàng)新和高端制造業(yè)回流將帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和投資增長(zhǎng)，但特朗普政府的貿(mào)易保護(hù)政策或放緩美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏，依舊較高的利率中樞加劇了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，預(yù)計(jì)美國(guó)2025年經(jīng)濟(jì)增速將回落至2.2%左右；歐洲央行會(huì)在2025年延續(xù)降息周期，金融條件改善有望緩解企業(yè)融資壓力，起到提振消費(fèi)和投資需求的作用，預(yù)計(jì)2025年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速將小幅回升至1.2%左右；日本有望擺脫“失去的20年”通縮陰影，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增速將回升至1%左右。
       中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒(méi)有改變，預(yù)計(jì)中國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將維持在5%左右。印度龐大的人口規(guī)模為印度提供了廉價(jià)的人口紅利和消費(fèi)市場(chǎng)，同時(shí)借助中美之間經(jīng)濟(jì)“脫鉤”和中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的機(jī)會(huì)，吸引了全球大量產(chǎn)業(yè)向印度轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)2025年印度經(jīng)濟(jì)增速將保持在6.5%左右。阿根廷的表現(xiàn)預(yù)計(jì)較為亮眼，阿根廷米萊政府上臺(tái)后大刀闊斧的對(duì)阿根廷經(jīng)濟(jì)展開(kāi)“休克療法”，有助于釋放經(jīng)濟(jì)活力，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增速或回升至5.0%左右。
       第五點(diǎn)來(lái)看財(cái)政及債務(wù)問(wèn)題。我們認(rèn)為，擴(kuò)張性的財(cái)政政策將成為全球更多政府的選擇。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性加大及貨幣政策寬松進(jìn)度可能放緩的情況下，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字率均有望保持在5%左右的相對(duì)高位，其中特朗普政府上臺(tái)后其財(cái)政政策核心是對(duì)內(nèi)大規(guī)模減稅，盡管加征關(guān)稅、驅(qū)逐非法移民、縮減政府編制等措施有望在一定程度上抵消減稅政策帶來(lái)的影響，但預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政赤字率仍將維持在7%左右的高位。
       財(cái)政收支缺口走擴(kuò)會(huì)進(jìn)一步增加政府的債務(wù)融資需求，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模相當(dāng)于GDP的比值或?qū)⒗^續(xù)走高至120%以上的較高水平。預(yù)計(jì)后續(xù)美國(guó)政府或?qū)⒃俣忍岣呱踔劣锌赡苋∠麄鶆?wù)上限，政府債務(wù)規(guī)模仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。擴(kuò)張性的財(cái)政政策還會(huì)對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生顯著影響：大規(guī)模的政府債務(wù)發(fā)行會(huì)增加市場(chǎng)上的債券供給，從而對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生上行壓力。高政府債務(wù)水平可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政府償債能力的信心減弱，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而推動(dòng)國(guó)債收益率的進(jìn)一步上升。對(duì)于美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)債收益率的高位運(yùn)行可能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)，這將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
       第六點(diǎn)是近期比較熱門(mén)的話題，大宗商品，尤其是黃金。我們認(rèn)為，主要大宗商品價(jià)格走勢(shì)或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯分化。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企及特朗普政策的不確定性將使得黃金的避險(xiǎn)屬性持續(xù)凸顯，新興市場(chǎng)國(guó)家央行及各國(guó)投資者對(duì)于購(gòu)買(mǎi)黃金的需求有望維持高位，為黃金價(jià)格提供有力的支撐，但美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩或?qū)褐泣S金價(jià)格進(jìn)一步走高，預(yù)計(jì)2025年黃金價(jià)格溫和上漲，可能突破3000美元/盎司大關(guān)。
       原油主要從供需兩個(gè)方面來(lái)看：從供給端看，特朗普上任之后立即宣布進(jìn)入國(guó)家能源緊急狀態(tài)，撤銷(xiāo)環(huán)境保護(hù)措施，大力發(fā)展石油和天然氣產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步加劇全球能源市場(chǎng)的供給過(guò)剩局面；從需求端來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)重啟將對(duì)原油需求產(chǎn)生負(fù)面影響，可再生能源、電動(dòng)汽車(chē)的普及以及各國(guó)碳中和政策的持續(xù)推進(jìn)或?qū)⑦M(jìn)一步抑制原油需求。預(yù)計(jì)2025年國(guó)際原油價(jià)格將持續(xù)承壓，布倫特原油價(jià)格或在每桶60美元至80美元之間波動(dòng)。
       第七點(diǎn)我們來(lái)關(guān)注氣候風(fēng)險(xiǎn)和ESG。我們認(rèn)為，氣候風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒏油怀?，全球ESG主流化趨勢(shì)仍不可阻擋。在經(jīng)合組織等國(guó)際機(jī)構(gòu)的調(diào)研中，氣候風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)多年位居投資者最關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的前列。全球氣候問(wèn)題日益嚴(yán)峻，全球每年發(fā)生自然災(zāi)害（包括干旱、洪澇、颶風(fēng)/臺(tái)風(fēng)等）的頻率已從上世紀(jì)70年代的100起左右大幅上升至近年的400起左右。極端天氣事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失不斷增加，使得保險(xiǎn)賠付壓力巨大。展望未來(lái)，氣候變化引發(fā)的極端天氣事件可能導(dǎo)致局部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯，進(jìn)而影響到全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定；如果多個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)同時(shí)受到?jīng)_擊，可能會(huì)引發(fā)全球金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。
       受監(jiān)管趨嚴(yán)、反ESG情緒上升等因素影響，全球ESG投資趨勢(shì)出現(xiàn)一定退潮跡象，全球GSS債券在2021年創(chuàng)下逾1萬(wàn)億美元的歷史新高后隨即出現(xiàn)明顯下跌，近兩年則呈緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從中長(zhǎng)期看，盡管反ESG浪潮可能會(huì)在部分國(guó)家延續(xù)一段時(shí)間，但在全球氣候風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的背景下，預(yù)計(jì)全球大多數(shù)國(guó)家對(duì)可持續(xù)發(fā)展的重視程度仍將不斷提高。
       最后我們來(lái)看全球供應(yīng)鏈及科技革命。我們認(rèn)為，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)或?qū)⒓铀?，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革蘊(yùn)含著巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。近年來(lái)，全球供應(yīng)鏈的布局更加注重安全和政治因素，呈現(xiàn)出區(qū)域化及多元化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。美國(guó)等國(guó)家大力推進(jìn)“近岸外包”，支持本國(guó)企業(yè)加大在周邊鄰國(guó)生產(chǎn)布局，縮短供應(yīng)鏈距離，全球供應(yīng)鏈區(qū)域化發(fā)展態(tài)勢(shì)更為明顯。隨著特朗普上臺(tái)后重啟“貿(mào)易戰(zhàn)”，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)或?qū)⒓铀?。美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家將繼續(xù)推動(dòng)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)核心環(huán)節(jié)回歸本土，本土化或?qū)⑷〈鷧^(qū)域化成為全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的主流。此前受益于供應(yīng)鏈區(qū)域化的一些發(fā)展中國(guó)家可能會(huì)受到一定程度的影響。墨西哥近年來(lái)吸收了大量來(lái)自美國(guó)和加拿大的外資，但特朗普出臺(tái)的關(guān)稅政策或?qū)⒋偈姑绹?guó)部分制造業(yè)企業(yè)回歸本土生產(chǎn)，墨西哥承接美國(guó)制造業(yè)的趨勢(shì)可能會(huì)有所放緩。
       年初以來(lái)Deepseek的橫空出世引發(fā)市場(chǎng)熱潮。我們認(rèn)為，全球各國(guó)在新興科技及產(chǎn)業(yè)方面的投入有望不斷加大，各國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)也將日趨激烈，尤其是在人工智能（AI）領(lǐng)域。但AI技術(shù)的未來(lái)發(fā)展可能面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：一是深度發(fā)展及應(yīng)用帶來(lái)的不確定性：隨著技術(shù)的不斷深化，其發(fā)展速度可能逐漸放緩；AI技術(shù)發(fā)展還可能帶來(lái)社會(huì)與倫理問(wèn)題（例如傳播虛假信息、侵犯隱私等）、技術(shù)失控與安全風(fēng)險(xiǎn)等。二是AI泡沫存在破滅的可能：AI領(lǐng)域的投資熱潮導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅上升，但這種增長(zhǎng)可能并不完全基于實(shí)際價(jià)值，也無(wú)法與實(shí)際盈利能力相匹配；一旦AI領(lǐng)域的巨額投入無(wú)法證明其合理性或取得明顯經(jīng)濟(jì)成效，又或是監(jiān)管政策調(diào)整對(duì)AI行業(yè)的發(fā)展造成重大影響，AI泡沫有可能像2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫那樣出現(xiàn)破滅，從而對(duì)全球金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

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